民生宏观：大范围金融化债背后，需要定向流动性支撑

导读

大范围金融化债，需要流动性支持。这也意味着，金融化债背后仍注入了中央政府信用。

要点

地方政府隐债化解，不外乎三种方式，中央化债，地方化债，金融化债。

相较上一轮全面中央信用诸如的债务置换，市场认为本轮地方化债或将采用更加多元化的方法。其中金融化债，或许在本轮地方债务化解的过程中见到，而且覆盖范围不小。

本轮聚焦历史已有的金融化债方法，详细拆解金融化债的底层逻辑和微观运行机制，展望未来或有金融化债可能的方向。

金融化债方法一，原定债务展期、重组或核减。

债务人可以与债权人协商，延后债务偿付时点，亦或核减存量债务规模。

本质上这是一种债权主体不变的债务重组，典型案例是遵义道桥。

2022年末，贵州遵义道桥对其95%以上贷款进行展期，展期年限达20年，利率调下调至3.00%/年~4.50%/年（2020年贵州加权贷款利率6.16%），前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

金融化债方法二，AMC收购隐债资产并展开重组。

债务人可将隐债资产出让给第三方（如AMC），AMC折价收购资产后，开展债务重。

本质上这是一种相对市场化的资产和负债重组，典型案例有中国信达收购融资平台债务。

截至2019年年末，信达资产已投放相关项目余额约70亿元，包括对湖北、江苏等地平台公司进行实质性重组。

金融化债方法三，寻找第三方金融机构借新还旧。

面对到期无法偿付债务，债务人寻找第三方融资，通过借新还旧化债。

第三方可以是信托、融资租赁等金融主体，也可以是化债资金池（AMC或政府牵头成立）。

典型案例有如2019年湖南AMC（财信资产）牵头成立100亿元风险化解基金，为债务人提供过桥资金。

金融化债主要存在三方面约束。

约束之一，各地金融资源分布不均，弱资质地区金融机构化债承担能力有限。

约束之二，银行等金融机构对AMC出让不良资产时，如何定价资产是约束之一。

约束之三，近年多地设定国企融资成本上限，限制大范围高息借新还旧。

金融化债，本质上是将地方债务压力转移至金融机构。统筹金融机构大范围参与化债，需要化解金融机构压力，例如针对金融机构定向注入资本金。即大范围金融化债背后，还是需要有定向流动性支撑。

目录

正文

引言

本系列文章曾分别梳理两类化债方式，一是中央政府牵头推动债务置换，二是地方政府协调自有资源开展地方化债。

如果说债务置换本质上是注入中央政府信用，那么地方化债是地方政府动用资源夯实地方政府信用。

除了债务置换、地方化债这两种方式之外，还有一种化债方法，即“金融化债”。

所谓金融化债，是指债务到期时，城投负债主体与金融机构协商，通过展期、重组等方式化解到期债务违约风险。这种化债方式本质上动用的是金融机构自身的信用和资源。

金融化债，历史上已有不少案例。

回溯历史，根据化债模式的不同，我们可将金融化债划分三大类，一类是债权主体不变的债务重组；一类是较为完整的资产和负债重组；一类是更换债权主体的债务重定价。

一、模式一，债权主体不变的债务重组

债务到期时，债务人可以与债权人协商进行债务重组，亦或展期、亦或核减额度。债务重组过程中，债权人、债务人均未发生变更，只有债务期限、金额、成本发生变化。

典型案例：遵义道桥银行贷款展期。

遵义道桥是遵义发债规模最大的地级市城投平台，由遵义市国资委全资控股，是当地主要的工程建设、基础设施建设主体之一。

2022年年末，公司发布公告称将对155.94亿元银行贷款进行重组（占其有息债券比重33%，占银行贷款比重95%）。

银行贷款期限调整为20年，利率调整降低为3.00%/年~4.50%/年（2020年贵州加权贷款利率6.16%），前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

债务展期后，遵义道桥利息负担减轻，全国性、地方性银行均受影响。

对于银行展期的期限和利率要求，中国人民银行发布的《贷款通则》有明确规范：期限方面，短期贷款，展期期限累计不得超过原贷款期限；中期贷款，展期期限累计不得超过原贷款期限的一半；长期贷款，展期期限累计不得超过3年；国家另有规定者除外。

遵义道桥展期案例中，展期期限超过3年，置换后利率低于置换前，很明显，本次置换并非市场化行为。

早在2022年1月，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）明确指出“允许（贵州）融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。在中央和地方政策支持下，展期本次展期不仅期限拉长，同时利率下行。

从总体贷款的持有人结构看，此次展期影响范围包括全国以及地方性银行。按照2022年遵义道桥发债年报统计，此次贷款重组的债权人或涉及18家银行，其中占比靠前的是股份制银行（中信银行35%、光大银行11%）、地方城农商行（贵州银行12%、贵阳银行11%）。

二、模式二，较为完整的资产和负债重组

若债权人不接受债务人展期或其他重组方式，还可以将债权资产转让给资产管理公司，资产管理公司将对城投进行完整的资产负债重组。

2019年末，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益，与此同时，AMC需对融资平台公司资产进行实质性重组。这一过程中，债权人发生了变更，债务人仍然是城投平台。

具体流程上可分为四个步骤：

第一步，AMC与银行等金融机构签署债务重组协议；

第二步，AMC买入银行等金融机构持有的城投债务或其他隐性债务成为新债权人（折价收购）；

第三步，AMC对该城投进行实质性重组，如引进产业投资人，实施项目共建等，使其进入正常运营的轨道。

第四步，当城投恢复良性发展后，城投再按约定向AMC偿还其债务，AMC退出。

具体案例：中国信达（中央AMC）参与湖北、江苏等地城投债务收购。

2019年第四十九场银行业保险业例行新闻发布会上，中国信达资产管理公司表示，公司从地方政府融资平台资产负债两端同时入手，在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人，对其低效资产进行实质性重组盘活，利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务。

截至2019年12月5日，信达资产已投放相关项目余额约70亿元，包括对湖北、江苏等地平台公司进行实质性重组。

这种方式下，城投平台本身债务利息及期限可能并不发生变化，AMC通过对城投实施实质性重组，城投获得创收能力用于偿债。这一过程中，让利的更多是一开始打折出让资产的银行等金融机构。

三、模式三，更换债权主体的债务重定价

不论是模式一还是模式二，原债权人利益都有减损可能，债权人接受程度有限，那么债务人需要寻找第三方融资，通过借新还旧化债。

这一过程债权人发生变更，债务也将重新定价。

在实际操作中，第三方可以是信托、融资租赁等金融主体，向城投提供高利率非标融资，也可以是AMC或地方政府，其通过牵头建立化债资金池，在债务人有紧急融资需求时提供过桥资金。前者流程简单，暂不赘述；后者相对复杂，本文将对其展开说明。

化债资金池的建立与运用涉及三个步骤：

第一步：由AMC（或政府）牵头，引入金融机构资金成立资管计划；

第二步：采取“过桥方式”提供贷款，对辖区内流动性紧张的融资平台提供短期资金支持。

第三步：融资平台则用过桥贷款偿还到期债务，待流动性好转后，再向资管计划偿还过桥贷款。

具体案例：湖南AMC（财信资产）成立风险化解基金化债。

2019年4月，湖南省资产管理有限公司财信资产牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金。基金通过集合信托方式，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金。

目前，财信资产已向湘潭、衡阳、邵阳等市（州）县下属的给平台公司提供短期流动性支持，投放规模累计逾80亿元。

借新还旧成本往往较高，往往解决短期资金紧缺问题，并不减少债务余额。

考虑到地方AMC从市场上融入资金的成本并不低，引入的金融资本也需要收益，因此债务化解基金给到辖区融资平台的过桥贷款利率应该不低。

如果平台到了动用基金的时候，一般都是紧急求助，这其中过桥贷款年化资金成本达到10%也是可能的。

四、金融机构化债面临的三重现实约束

4.1 约束之一：推广债务展期？各地金融资源分布不均

当前政策背景支持存量债务展期。

2022年中央经济工作会议、2023年两会政府工作报告中，均提出通过“延长债务期限”方式化债，债务展期契合当前政策导向。

政策支持背景下，今年以来也有多个省份在政府工作报告中透露展期意向。辽宁营口市、贵州省贵阳市、山西省晋城市等地在政府工作报告中均有提及协调金融机构与城投商议债务展期等内容。

弱资质地区金融机构难以接受大规模展期。

我们设立地方金融资源保障倍数这一指标，用于衡量地区金融资源。

具体计算方法为：地方金融资源保障倍数=地方银行风险资产消化空间/地方2022年城投带息债务存量；地方银行风险资产消化空间=(地方银行净资产/8%)-当前地方银行总资产

计算发现，超过100%水平对城投带息债存量进行消化的省市仅有北京、上海、广东等发达地区。

24个省份与直辖市保障倍数小于1，即无法凭地方金融资源100%消化城投带息债。2018-2022年频繁非标、票据展期的贵州、山东其金融资源保障倍数甚至低于50%。

总体来说，部分省份金融资源匮乏，这些地区后续进一步要求地方金融机构（城农商行）接受城投平台信贷展期，可能愈发困难。

对于这些地区，支持展期同时，还需要对当期金融机构有新增资本金支持。

4.2 约束之二：AMC接手资产？银行接受程度低

理论上AMC折价收购银行的城投相关债权，可以化解当期地方隐债风险，但银行接受度较低，目前现实推广进度有限。

AMC与银行等债权人收购不良资产时，采用折价收购。例如北方省份某AMC财务部负责人表示：“目前我们的折扣率在86%左右，也就是累计收购资金与累计收购债权原值在86%左右。债权定价主要是各方谈判的结果，我们的主导性更强一点”。一般情况下，银行较少直接主动接受如此大幅折价。

4.3 约束之三：借新还旧救急？多地控制融资成本

城投平台借新还旧，短期内可以缓释债务到期风险，但长期会加重地方债务利息负担，存量债务并非得到实质性化解。

另外，当前多个省份开始控制国企融资成本上限，将进一步制约此前不规范的高息换低息的化债行为。

如江苏省从2020年开始多个地级市开始控制国企融资成本，融资成本上限普遍在6%-8%之间；

如湖南省自2022年开始，长沙、株洲、通道县均将融资成本控制在8%以下；

如资质较弱地区——云南、贵州，也将国企融资成本控制在6.5%、8%以下。

风险提示

1）地方政府债政策变动。不排除年中调整新增债务上限或发行特别国债方式用于债务化解，使得置换规模超出本文预测区间。

2）地产政策调整超预期。地产政策调整超预期，使得地方更多采用预算内资金偿付到期债务，或使得置换额度将低于本文预测区间。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年8月4日发布的报告《化债系列研究（三）：金融化债，方法和约束》，