如何回应穆迪下调中国评级展望？

　　文/聂日明  

　　上海金融与法律研究院研究员

　　12月5日，美国信用评级机构穆迪宣布下调中国的评级展望至负面，其评级公告中称，评级展望下调反映出与结构性和持续较低的中期经济增长以及房地产行业持续缩减规模的相关风险增加，有越来越多的证据表明政府和公共部门将需要为地方和国有企业提供更多金融支持。这为中国的财政和经济状况带来下行风险。

　　中国财政部回应称，对此决定感到失望，并列举了中国经济数据，指出中国经济正在转向高质量发展，中国有能力持续深化改革、应对风险挑战。穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。中国发改委则称穆迪的评级结果只是一家之见，此次穆迪下调中国主权信用评级展望存在一些误判，穆迪的评级方法存在缺陷。

　　评级公司下调中国的主权信用评级展望，究竟意味着什么？

　　NO.1

　　穆迪不仅下调中国评级展望

　　美国也未能幸免

　　信用评级是一项主观评价，是为投资人投资债券服务的，评级的本质就是评估债务人履行偿债责任的意愿和能力。而针对国家进行的主权信用评级，就是对该国中央政府作为债务人在履行偿债责任的意愿与能力的评估。

　　主权评级一般用于外债，因为现代国家大多采用信用货币，本币计价的内债新增货币发行偿还（但实际上发钞还内债是有上限的，过量会导致通胀），所以国债在一国内部的信用评级总可以是最高的。但向外部债权人偿还债务时，往往需要用外币偿还，这时偿还能力就很重要，一般和一国的经济增长、国际收支、外汇储备、债务负担等现实状况相关。

　　既然是一项主观的评价，就意味着不同评级机构对同一债务人的评估会存在差异。比如全球最知名的三家评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉）对中国的主权评级为A1或A+，均为长期债评级等级的第五档，而美国均为最高一档Aaa或AAA，而中诚信当前对中国的主权评级为AA+，与美国相同，均为第二档。2018年时，中国的大公国际评级公司还曾将美国的主权评级定为BBB+，接近“垃圾级”，这个等级与当时主流评级公司的评估有较大差异。

　　评级本身相当于一种信用背书，评级机构以其自己的专业性和长期声誉作为基础，对债务人的信用水平进行评价。这种评价虽然有一定的主观性，但并不代表可以随便乱评。国际主流评级机构的权威性有一些来自行政的授权（在1975年美国证交会创立“全国认可统计评级机构”(NRSRO)，最初只有三家），但主要来自他们的长期声誉。

　　也就是说事后来看，评级机构只有持续性的提供准确的信用评估，才能获得市场的认可，如果评级公司的评级报告很“任性”，那么很快就会沦为市场的笑话，在一些国家还会受到行政管理机构的处罚或者业务准入的限制。比如在2018年时，大公国际因为评级业务过程中存在利益冲突等违规行为被银行间市场交易商协会和北京证监局勒令停业整顿，2021年更是先后两次被央行等机构处罚，因为评级业务违规、评级不独立等。

　　时至今日，评级已经是债券发行的必要环节，除了本国的政府债或类政府债券以外，没有评级的标准化债券产品几乎无法在公开市场上发售。评级机构的角色已经非常重要。

　　过往投资人一直对评级机构有很多批评，最典型的是评级虚高（rating inflation），因为评级业务是一项发行人付费的机制，这会诱使评级机构提高评级让发行人满意，评级机构之间的竞争也是评级通胀的原因之一。评级通胀的后果是显著的，因其未能准确的反映发行人的真实信用水平，事实上低估了违约风险，致使投资人利益受损。

　　评级机构对主权信用评级则是另一番图景。它们对国家的主权信用评级一般都是主动评级，这有区别于一般债券发行企业那样，由发行人付费购买评级服务。

　　穆迪此次对中国大陆的主权信用评级调整，信用等级仍然维持在A1，但展望从之前的稳定下调为负面，这意味着未来信用等级有下调的风险。可以参考的先例是，在2017年5月以前，穆迪对中国的主权评级是Aa3，展望为稳定，但5月24日将中国的主权评级从Aa3下调至A1，展望由负面调整为稳定。

　　穆迪最近不仅仅下调了中国大陆的主权评级，还下调了香港地区的信用评级展望，香港政务司司长陈国基将穆迪的行为称之为以美国为首的西方国家找机会抹黑香港及内地。

　　不过陈国基的指责可能也有一些争议。因为在今年11月的时候，穆迪也将美国的主权信用评级展望下调为负面（评级仍为最高的Aaa），美国财长耶伦发表意见，她不认同这一决定。而在穆迪下调美国信用评级展望前的两个月，惠誉甚至还将美国主权信用评级下调了一档至AA+（惠誉评级最高为AAA），原因是围绕美国债务上限的谈判旷日持久。

　　一直以来，三大评级公司的美资背景都是国际市场质疑的焦点，2008年全球金融危机之后，三大评级机构对美国“有毒”资产有评级通胀的现象，随后欧洲主权债务危机，三大评级机构的评级一定程度上也加剧了欧洲债券市场的不稳定性，欧盟曾表示要建议欧洲“自主”的评级机构。这些都对三大评级公司的评级独立性与公正性形成约束。

　　2011年标普就率先下调美国的主权评级至AA+，这是标普自1941年给予美国国债AAA评级后的第一次下调，降级行为遭遇了美国国会、财政部与前美联储主席格林斯潘多个政府机构和专家的批评，例如“标普的计算方法是令人震惊地缺乏常识”，“标普的降级行动是不负责任的”。

　　相比一家企业，一个国家受到评级的影响也更大，会影响到一国金融市场的很多方面，所以他们对主权信用评级的调整的批评声音自然会很大，而他们拥有的权力也比企业要大很多，所以评级公司有着更强的评级虚高（rating inflation）的压力。但这些企业最终还是靠声誉吃饭的，如果评级结果过于离谱，饭碗也就被自己砸了。

　　从投资人的角度来看，能否客观的评价各国的主权信用水平是一个很显而易见的标尺，所以我们可以看到国际主流的三大评级公司对各国的主权信用评级虽然有一定的差异，但差异总体不是很大，呈现相对明显的一致性。

　　反过来说，如果香港的陈国基先生指责穆迪下调中国大陆和香港的主权评级展望是以美国为首的西方国家找机会抹黑香港及内地，那么又该如何理解穆迪和惠誉下调美国的信用评级或评级展望？

　　NO.2

　　评级或展望有影响

　　但更多是心理层面的

　　那么主权信用评级或其展望被下调，会对该国有什么影响？

　　理论上讲，评级被下调，意味着债务违约风险提高，对投资者来说，这是一个消极的信号，因此发行人需要付出更高的利率来覆盖风险，这样投资人才会买单。这意味着发行人在国际市场上的融资变难了、成本变高了。

　　一个国家的外债既有主权债务，也有企业债务，一般来说在借外债的时候，该国企业的评级总是低于该国的主权信用评级。所以当该国主权信用评级下调时，该国举债企业的信用评级也会随之下调。据21世纪经济报道记者不完全统计，穆迪下调中国主权信用评级展望以外，陆续又调整了100余家中资企业的评级，包括央企、地方国企、基建企业、地方城投、头部民营企业、8家中资银行以及9家保险公司等。评级或展望下调，势必会影响这些企业未来的融资成本，也会增加他们发行债券的难度。

　　尽管如此，当前下调中国主权信用评级的展望，对中国的政府外债及中国企业的外债融资的影响应该不会太大。首先，中国的外债规模比较小，占中国各类债务的比重也比较小，据国家外管局的统计，截至2022年末，中国全口径（含本外币）外债余额为170825亿元人民币（等值24528亿美元），其中外币外债余额（含SDR分配）为13530亿美元。而同期中国债券市场托管余额为144.8万亿人民币。这意味着无论是政府还是企业，总体上不依赖于外币外债，所以总体上外部对中国评级的调整，不会对中国政府和企业的债券融资造成很大的冲击。

　　对中国主权信用评级展望的下调带来的影响，更多是心理层面的冲击。过往二十年，中国经济增长迅猛，国际收支盈余多年持续在数千亿美元规模，以此带来人民币升值、资本流入等，在2008年以后，中国经济更是全球经济增长的重要引擎，拉动全球经济走出衰退。

　　但近年来，受疫情、贸易冲突等影响，中国经济受到一些冲击，据刚刚召开的中央经济工作会议对经济全局的把握，目前“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。在这个时候，外资、外贸客户以及一些经济主体等对中国经济的前景有一些疑虑，评级机构的评级调整会影响他们对未来的预期，进而影响他们的行为，如果操作不当，可能会引起一连串的自我实现过程。

　　因此，回应穆迪评级调整最佳的办法，就是经济增长和进一步深化改革，用事实去回击穆迪的负面预期，也唯有事实才能消除对中国经济增长影响较大的参与主体的疑虑。最近的中央经济工作会议还指出，“必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力”，“要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题”。只要未来经济工作中，能彻底贯彻上述表述，那么中国经济回升向好、长期向好的基本趋势就不会改变”，各方都会增强看好中国的信心和底气。穆迪等评级公司的评级调整就完全无从影响中国的经济增长。

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　　编辑｜刘军