华西证券李立峰：复盘2008年以来A股5次政策底
“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续密集出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，货币宽松往往不会缺席，同时积极的财政政策和资本市场相关政策配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。
投资要点
一、本文复盘了2008年以来A股市场5次典型的“政策底”：2008年9月、2012年6月、2015年7月、2018年10月和2022年3月。“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续密集出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，货币宽松往往不会缺席，同时积极的财政政策和资本市场相关政策配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。
二、“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，对经济基本面预期的好转和对资本市场信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力。复盘历次维稳政策密集出台后，A股市场反弹持续6个交易日至29个交易日，反弹幅度在4%至19%区间。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱；2018年，受中美摩擦再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底；再如2022年疫情干扰国内产业链供应链，A股二次筑底。
三、7月政治局会议探明本轮“政策底”，后续宏观政策调控力度有望加大。7月24日中央政治局会议总体基调偏积极，并首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，奠定本轮A股“政策底”。政治局会议后A股阶段性反弹，而后由于7月进出口、社融、经济数据疲弱，及某大型地产民企现金流风险等事件冲击风险偏好，A股再次筑底。复盘A股历次“政策底”后的1-2个月，政策组合拳通常持续出台，而当前高频数据显示国内经济动能仍有些偏弱，因此，后续政策组合拳仍有望陆续出台：降准、降息等货币宽松政策仍有可能；房地产政策在融资端、需求端或加快优化，核心城市限购限贷、房贷利率、交易税费、普宅认定等方面或存在调整可能性；资本市场政策方面，近期证监会推出“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，相关政策落地有望推动资本市场高质量发展，提振投资者信心。
四、历史上A股“政策底”后，市场底部区间往往需要反复夯实，等待政策效果的验证。站在当下，万得全A的市盈率为14倍，回落至近三年13%的分位；万得全A风险溢价为5.9%，升至近三年95%分位，A股已位于中长期价值配置区间。本轮“政策底”探明后，A股大概率会维持在一定区间来回震荡，短期内继续大跌的概率较低。
风险提示：经济复苏不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。
目录
正文
01 复盘A股历史上的“政策底”到“市场底”
我们将“政策底”定义为：市场下跌一段时间后，高层对股市积极表态、稳定资本市场的政策密集出台后市场出现反弹的时点。复盘2008年后A股，市场大致出现5次“政策底—市场底”组合，分别为：1）2008年9月-2008年11月；2）2012年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1月；5）2022年3月-2022年4月。
1.1 2008年：救市三大政策，出台四万亿投资计划
复盘2008年，美国次贷危机引发全球性金融危机，美股指数深度调整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市场持续了近一年的深度下跌，上证指数从2007年10月16日的最高6124点下跌至2008年10月28日的最低1664点，各行业、各风格板块悉数下跌，个股层面上涨的公司寥寥无几。
2008年“政策底”于9月份明确，9月-11月，国内宽货币政策、资本市场维稳政策、财政刺激政策陆续发力。2008年市场下跌过程中，逆周期调节和稳定资本市场的政策从4月开始陆续出台：4月23日，财政部、国家税务总局研究决定，自2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由原先的3‰调整为1‰。货币政策层面，央行自9月以来实行宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。2008年9月18日，政府出台了救市三大政策（股市印花税改为单边征收、汇金增持工、中、建三行股票、国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份），市场风险偏好得到大幅提振，A股“政策底”明确。9月20日，上证指数、深证成指双双涨停。但此轮反弹仅持续了6个交易日，随后市场再次回落，10月28日上证指数最低点位1664点。直到2008年11月9日，国常会宣布“四万亿”投资计划，A股市场见底回升。
本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2008年9月18日，上证指数最低点位1802点；“市场底”出现在2008年10年28日，上证指数最低点位1664点。“政策底—市场底”时间间隔1.5个月，沪指空间间隔7.66%。
1.2 2012年：发改委批复万亿投资项目，“国家队”集体增持
2012年国内经济处于经济衰退向复苏的过渡时期，“四万亿”投资退潮、叠加欧债危机发酵，GDP增速进入了“7”通道。3月份的政府工作报告将GDP增速目标设立为7.5%，是八年来GDP增速目标首次低于8%，并且将“稳增长”列为全年政策目标之首，这也体现了2012全年经济下行压力较大。2012年4月工业增加值从3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市场预期，经济基本面的超预期下行使得市场悲观预期持续发酵。
2012年5月起，国内货币政策宽松力度加大，央行5-7月连续降准、降息；6月20日，证监会表示将放宽持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%，但市场仍在下行趋势中。2011年4月至2012年底，A股市场持续下跌，期间上证指数从2011年4月18日的最高3067点下跌至2012年12月4日的1949点。
2012年A股“政策底”于9月基本确认，9月-12月国内稳增长、稳资本市场政策密集发力。9月5日至6日，发改委连续两日批复逾万亿元基建投资项目，释放稳增长信号，9月7日上证指数大涨3.7%；9月28日开始，险资、“国家队”集体增持A股，中国人寿、中国平安、中国人保、泰康人寿等多家保险巨头三天加仓规模超100亿元；汇金公司在二级市场增持四大行股份，三季度增持626.63万股工行股份，增持1881.24万股中行股份；11月6日，IPO暂停；12月5日，中央政治局会议明确2013年经济工作要“稳中求进”，上证指数当日上涨2.87%，随后A股经历了两个半月的反弹。
本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2012年9月，9月5日上证指数最低点位2029点；“市场底”出现在2012年12年4日，上证指数最低点位1949点，“政策底—市场底”时间间隔3个月，沪指空间间隔3.94%。
1.3 2015年：各部委联合救市，“国家队”护盘
2015年上半年，A股在杠杆资金的助推下开启大涨，上证指数从年初3300点附近最高涨至6月12日5178点，期间上证指数涨跌幅60%，创业板指涨幅165%。A股两融余额从年初一万亿元最高升至年中的2.27万亿元，占A股流通市值的5%，还有大量带有高达5-10倍杠杆的违规场外配资涌入股市，助长此轮股市“暴涨”行情，市场成交额和换手率不断创新高。6月中旬起，监管部门严查场外配资，A股两融规模开始下降，从最高2.27万亿元降至不足一万亿元，两市成交额逐步缩量，杠杆资金接连爆仓带动大盘指数大幅下挫。6月15日至7月8日的17个交易日内，上证指数、创业板指分别下跌32%、39%。
2015年A股“政策底”于7月份确立，7月期间各部委密集出台救市政策，“国家队”入市护盘。6月27日，央行定向降准、降息。7月4日下午，国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，商讨金融市场应对之策，决策层倾向果断强力救市。7月5日至7月9日，央行、财政部、国资委、证监会、银监会、保监会、公安部等七部委参与A股救市中，“国家队”资金发力护盘，公募、券商也积极参与。具体措施包括：沪深交易所下调A股交易经手费和交易过户费、央行协助通过多种形式给予中证金流动性支持、证监会限制上市公司大股东减持、证金公司净申购四大蓝筹ETF395亿元、21家券商联合买入蓝筹ETF并承诺上证指数在4500点以下不减持、公募基金自购，打开限购基金的申购、证监会将QFII额度从800亿美元增加到1500亿美元、公安部副部长率队至证监会查恶意做空等。
本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2015年7月9日，上证指数最低点位3373点；“市场底”出现在2015年8月26日，上证指数最低点位2850点。“政策底—市场底”时间间隔1.5个月，沪指空间间隔15.51%。
1.4 2018年：召开民营企业座谈会，民企纾困政策落地
2018年，受国内金融去杠杆和中美贸易摩擦影响，A股面临盈利下行和估值下修的双重压力，大盘出现较长时间调整。上证指数从2018年1月29日的最高3587点下跌至2019年1月4日的最低2440点。
2018年A股“政策底”于10月份确立，此后民营企业纾困政策密集落地。2018年10月19日，刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访，就股市健康稳定发展、支持民营企业、“国进民退”等问题进行了回答，表示政府高度重视股市的健康稳定发展。同日易纲、刘士余、郭树清分别接受媒体采访，就近期股市波动重磅发声，释放积极信号。当日沪指下探至阶段性低点2449点后开启了一轮“超跌”反弹。期间国内利好政策持续出台，11月1日，习近平主席召开民营企业座谈会，提出解决民营企业融资难融资贵问题；11月5日，习近平主席在进博会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。10月19日至11月19日，A股经历了一个月的反弹，沪指、创业板指分别上涨9%、16%。
11月20日，美国贸易代表办公室更新了对华“301调查”报告，对中国有关技术转让、知识产权和创新等方面进行了新的指责。受中美摩擦再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底。市场真正见底是在2019年1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，上证指数触及最低点2440后大幅上涨。2019/1/4至2010/4/8期间，上证指数涨幅达31.7%。
本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2018年10月19日，上证指数最低点2449点；“市场底”出现在2018年底/2019年初，上证指数最低点2440点。“政策底—市场底”时间上间隔2.5个月左右；空间上，沪指最低点较接近。
1.5 2022年：国务院金融委会议召开，稳经济一揽子措施落地
2022年一季度A股市场持续下跌，有外部地缘环境恶化带来的干扰、国内宏观政策预期的不稳定、还有中概股异常波动、互联网平台和房地产领域问题在资本市场的反映等因素。
2022年A股“政策底”于3月明确，国务院金融委会议召开后，稳经济一揽子政策陆续落地。3月16日起，国内政策层“稳预期、稳市场”的举措频出，从国务院金融委、“一行两会”、外汇局召开会议、再到房地产税的推迟，市场信心得到大幅提振。3月16日，国务院金融委会议明确定调“对市场关注的热点问题要及时回应”，并提到“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性、必要时进行问责”等。金融委会议召开后，“一行两会”、外汇局等召开专题会议，就抓好贯彻落实做出部署，A股市场也出现企稳反弹。
但2022年4月起，由于国内疫情反复、俄乌冲突升级等因素影响，A股再度走弱，市场风险溢价迅速抬升。A股真正企稳在于4月下旬，上海社会面新增感染者逐步下降，复工复产有序推进，国内供应链恢复，市场悲观情绪明显缓解，A股逐渐走出底部区间。5月起，国内稳增长政策进一步加码，5月18日李克强主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，5月23日国常会部署6方面33项稳经济一揽子措施，5月25日国务院召开国家财政部、税务总局发布减半征收车辆购置税的优惠政策，5月31日国家财政部、税务总局发布减半征收车辆购置税的优惠政策等。逆周期政策密集发力下，A股本轮行情持续到了7月初。
本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2022年3月16日，上证指数最低点位3023点；“市场底”出现在2023年4年27日，上证指数最低点位2863点。“政策底—市场底”时间间隔1.5个月，沪指空间间隔5.29%。
02 A股历次“政策底”的特征
A股“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。货币宽松往往不会缺席，例如：2008年9月至12月，央行连续四次降准五次降息；2012年5月至7月，央行实行一次降准两次降息；2015年6月，央行实行降息和定向降准；2018年6月至10月，央行两次定向降准；2022年1月央行降息，2022年5月下调LPR等。同时，积极的财政政策和资本市场政策也将发力，提振市场风险偏好。例如：2008年救市三大政策和“四万亿”投资计划出台；2012年发改委密集批复逾万亿元基建投资项目，同时险资、“国家队”集体增持A股；2015年七部委参与A股“救市”，“国家队”资金发力护盘；2018年高层针对股市波动进行发声、中美贸易摩擦缓和及2019年初央行全面降准；2022年国务院金融委会议回应资本市场关注的问题、稳增长一揽子政策密集发力等，均是积极的财政政策和资本市场相关政策相配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。
“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，市场对于经济基本面预期的好转和投资者对资本市场信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力。复盘历次维稳政策密集出台后，A股市场反弹持续6个交易日至29个交易日，反弹幅度在+4%至+19%区间，反弹阶段行业板块呈现普涨。其原因在于“政策底”确认时，A股已经历了一段时间的下跌，市场估值通常处于相对低位，而一系列利好资本市场政策的出台使得市场情绪得到修复。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，回落阶段行业板块呈现普跌，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱；2018年，受中美摩擦再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底；再如2022年疫情干扰国内产业链供应链，A股二次筑底。
03 7月政治局会议探明本轮“政策底”，后续宏观政策调控力度有望加大
7月24日中央政治局会议总体基调偏积极，并首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，奠定本轮A股“政策底”。政治局会议后A股阶段性反弹，而后由于7月进出口、社融、经济数据疲弱，及某大型地产民企现金流风险等事件冲击风险偏好，A股再次筑底。
复盘A股历次“政策底”后的1-2个月，政策组合拳通常持续出台，而当前高频数据显示国内经济动能仍有些偏弱，因此，政策仍在陆续落地的阶段。货币政策方面，8月15日央行下调逆回购操作利率10BP、MLF下调15BP，SLF三个品种下调10BP，为央行继6月后的再次降息。8月17日央行公布的《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中对当前经济形势判断为“国内经济运行面临新的困难挑战”，包括居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大等。房地产方面，央行指出“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”，延续7月政治局会议的基调。在后续政策基调方面，央行新增“加大宏观政策调控力度”的表述，指出要“稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备。”
整体看，国内政策基调偏积极，后续政策组合拳仍有望陆续出台：降准、降息等货币宽松政策仍有可能；房地产政策在融资端、需求端或加快优化，核心城市限购限贷、房贷利率、交易税费、普宅认定等方面或存在调整可能性；资本市场政策方面，近期证监会推出“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，相关政策落地有望推动资本市场高质量发展，提振投资者信心。
历史上A股“政策底”后，市场底部区间往往需要反复夯实，等待政策效果的验证。站在当下，万得全A的市盈率为14倍，分位数回落至近三年13%的分位；万得全A风险溢价为5.9%，分位数升至近三年95%分位，A股已位于中长期价值配置区间。本轮“政策底”探明后，A股大概率会维持在一定区间来回震荡，短期内继续大跌的概率较低。
04 风险提示
经济复苏不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。