申万宏源宏观：居民存贷双降，亟需存量房贷利率下调

信贷低于预期，源于居民动用前期贷款和存款进行置换，企业中长贷被6月虹吸后结束连续11个月同比多增。7        月新增信贷3459亿，同比少增3498亿，明显低于市场预期，主要源于居民部门信贷收缩，这已经是2022下半年以来第三次收缩，和6月居民部门信贷高增形成鲜明对比。我们在上个月的金融数据点评中就已提示，单月的信贷和居民购房出现背离，有可能是居民在通过经营贷进行贷款置换，7月信贷居民部门则开始集中性的利用前期借贷资金和自身存款进行贷款偿还。企业方面，7月新增规模被6月虹吸，结束了企业中长贷连续11个月的同比多增。

社融低预期除信贷原因外，政府债券尚未发力，惟有表外融资边际支撑。7        月新增社融5282亿，同比少增2703亿，同样低于市场预期。除上述信贷因素外，政府债券尚未明显发力，企业债券被中长贷替换的影响仍在持续，新增规模明显低于17-21年平。而支撑社融的更多源于表外融资，其中特别是信托贷款（新增，同比多增628亿），显示央行对于基建地产的呵护持续，以及未贴现汇票（新增-196.2亿，同比多增782亿）。7月社融存量同比下行0.1个百分点至8.9%。

M2快速下行，除居民提前还款外，也源于财政存款回补令基础货币边际回笼，更加凸显降准的必要性。7        月M2同比下行0.6个百分点至10.7%，居民存款下行（新增8093亿，同比-4713亿）是其中主要因素之一，明显弱于2015-2019年平均。但居民贷款的下降并非源于居民大规模扩张消费，而更多的可能源于提前还款，才会出现居民贷款和存款的双收缩。企业存款回落，前期融资资金正在逐步落地。在上个月快速消耗财政存款后，7月财政存款（新增9078亿，同比多增4215亿）实现一定回补，不过下半年相对积极的财政会回吐存款，以稳定需求。但财政存款的变化难以影响M2增速趋势，我们仍然维持8月将有一次25BP的全面精准预期不变，以保证至年底M2增速可维持在8%-9%左右。

居民购房偏好改善或并非一朝一夕，存量房贷利率下调或更有必要；M2同比的快速回落需要降准对冲。7        月金融数据中最大特征就是居民部门的存款贷款双双下降的格局，这一方面在提示我们，居民购房偏好的改善或已经和需求政策难以完全挂钩，而更多体现为中长期因素，如城镇化工业化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民经营贷或构成了提前还款资金来源的一部分，体现除居民对于过去较高利率加点的规避，也表明居民当前目的是减少收入中的月供支出，则实际指向的是存量房贷利率下调的必要性已经越来越高，毕竟对于银行部门来说，存量贷款利率下调的代价还是要小于居民缩表的。如果没有存量房贷利率的下降，居民贷款和存款的偏弱格局可能会延续一段时间。7月金融数据中另一大值得关注的是M2同比加速下行，实际上这本应出现在6月，但因为财政存款节奏的变化滞后至7月。但随着居民持续提前还款，企业不断将资金转化为工作量，则M2后续或仍将进一步下行。这就有必要再通过降准的方式来稳定M2增速水平，特别是降准还能稳定商业银行的利润，有一举两得的效果。

风险提示：政策力度超预期；居民购房偏好快速变化；央行选择其他工具呵护流动性。

以下为正文

周观点：居民存贷双降亟需存量房贷利率下调

一、信贷低于预期，源于居民动用前期贷款和存款进行置换，企业中长贷被6月虹吸后结束连续11个月同比多增。

7     月新增信贷3459亿，同比少增3498亿，明显低于市场预期（8446亿，Wind）。信贷低预期主要源于居民部门信贷收缩（当月新增-2007亿，同比-3224亿），这已经是2022下半年以来第三次收缩。其中居民短贷（新增-1335亿，同比-1066亿）和中长贷（新增-672亿，同比-2168亿）同步收缩，和6月居民部门信贷高增形成鲜明对比。我们在上个月的金融数据点评中就已经提示，单月的信贷和居民购房出现背离，有可能是居民在通过经营贷进行贷款置换，而上半年居民信贷投放主要集中在经营贷这一事实也佐证这一判断。7月信贷居民部门则开始集中性的利用前期借贷资金和自身存款进行贷款偿还。企业方面，7月新增规模被6月虹吸，结束了企业中长贷（新增2712亿，同比-747亿）连续11个月的同比多增，短期融资（新增-188亿，同比222亿）则有所回暖。信贷的支撑最大来源是非银行业金融机构贷款，新增2170亿，同比多增694亿。

二、社融低预期除信贷原因外，政府债券尚未发力，惟有表外融资边际支撑。

7     月新增社融5282亿，同比少增2703亿，同样低于市场预期（11221亿，Wind）。除上述信贷因素外，政府债券尚未明显发力（新增4109亿，同比多增111亿），企业债券（1179亿，同比多增219亿）被中长贷替换的影响仍在持续，新增规模明显低于17-21年平均（2645亿）。而支撑社融的更多源于表外融资，其中特别是信托贷款（新增，同比多增628亿），显示央行对于基建地产的呵护持续，以及未贴现汇票（新增-196.2亿，同比多增782亿）。7月社融存量同比下行0.1个百分点至8.9%。

三、M2快速下行，除居民提前还款外，也源于财政存款回补令基础货币边际回笼，更加凸显降准的必要性。

7     月M2同比下行0.6个百分点至10.7%，居民存款下行（新增8093亿，同比-4713亿）是其中主要因素之一，明显弱于2015-2019年平均（-2863亿）。但居民贷款的下降并非源于居民大规模扩张消费，而更多的可能源于提前还款，才会出现居民贷款和存款的双收缩。企业存款（新增-15300亿，同比-4900亿）回落，前期融资资金正在逐步落地。在上个月快速消耗财政存款后，7月财政存款（新增9078亿，同比多增4215亿）实现一定回补，不过下半年相对积极的财政会回吐存款，以稳定需求。但财政存款的变化难以影响M2增速趋势，这就有必要通过货币操作来缓和M2下行的速度，我们仍然维持8月将有一次25BP的全面精准预期不变，以保证至年底M2增速可维持在8%-9%左右。7月M1同比下行0.8个百分点至2.3%，居民购房偏好不扭转，M1增速难有实质性改善。

四、居民购房偏好改善或并非一朝一夕，存量房贷利率下调或更有必要；M2同比的快速回落需要降准对冲

7     月金融数据中最大特征就是居民部门的存款贷款双双下降的格局，这一方面在提示我们，居民购房偏好的改善或已经和需求政策难以完全挂钩，而更多体现为中长期因素，如城镇化工业化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民经营贷或构成了提前还款资金来源的一部分，体现除居民对于过去较高利率加点的规避，也表明居民当前目的是减少收入中的月供支出，则实际指向的是存量房贷利率下调的必要性已经越来越高，毕竟对于银行部门来说毕竟对于银行部门来说，存量贷款利率下调的代价还是要小于居民缩表的。如果没有存量房贷利率的下降，居民贷款和存款的偏弱格局可能会延续一段时间。

7     月金融数据中另一大值得关注的是M2同比加速下行，实际上这本应出现在6月，但因为财政存款节奏的变化滞后至7月。但随着居民持续提前还款，企业不断将资金转化为工作量，则M2后续或仍将进一步下行。这就有必要再通过降准的方式来稳定M2增速水平，特别是降准还能稳定商业银行的利润，有一举两得的效果。

风险提示：政策力度超预期，居民购房偏好快速变化；央行选择其他工具呵护流动性。

高频经济表现：汽车销售回暖、地产销售走弱

1）商品消费：本周乘用车零售同比较上周回升15%，今年以来累计同比增长2%。截至8月6日，乘用车零售同比较上周回升15%至-1%，今年累计同比2%。

2）服务消费：京沪深迁徙指数、整车货运量均上行。截止8月9日，全国整车货运量较2021年同期上行2.4pct至-11.0%；京沪深迁徙趋势较2021年同期上行26.2pct至49.0%。

3)财政与政府消费：截至8月10日，当周国债净融资230.4亿，当周新增162.9亿一般债，下周计划发行125.8亿。

4）房地产市场：地产销售继续走弱，因城施策继续加码。截至8月10日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回落14.8pct至-32.7%，分结构看，一、二、三线城市分别下行20.5pct、18.1pct、2.0pct至-29.2%、-36.0%和-27.7%，南京出台8条楼市扶持政策，买新房可获补贴     。

5）政府性基金与基建：当周新增专项债833.3亿，下周计划发行494.7亿。

6）制造业投资与工业生产：高炉开工率、汽车半钢胎开工率均回升。截至8月4日，高炉开工率回升122bp至83.4%，且强于去年同期（71.6%）。截至8月10日，汽车半钢胎开工率回升20bp至72.0%，且强于去年同期（64.4%）。

7）食品价格：猪肉零售价格回升，菜价、果价同比继续上行。截至8月2日，猪肉零售价较上周环比上升7.3%至25.4元/公斤；截至8月10日，蔬菜价格环比上升0.9%，同比上升5.5pct至7.6%。水果价格环比下跌1.2%，同比上升0.3pct至5.1%。

8）工业品价格：油价上涨，国内煤价上行，钢价下行。截至8月10日，布油周均价较上周环比小幅上涨2.6%至87.5美元/桶，1/3焦煤价格较上周上行0.8%至1634元/吨。螺纹钢价格小幅下行1.7%至3772元/吨。截至8月4日，美国原油产量1260万桶/日。

9）货币政策与汇率：本周逆回购余额维持地量，资金利率上行。截至8月11日，本周逆回购余额180亿，净回笼350亿。DR007（1.7309%）、R007（1.7966%），其中DR007较上周上行11.3BP，R007较上周上行3.9BP。

美元指数小幅下行，人民币继续贬值。截至8月10日，美元指数下行0.02至102.52     。     CNY     和CNH分别报收7.2072和7.2231，较上周分别下行0.2%和0.3%。

全球宏观日历：关注中国7月经济数据

内容节选自申万宏源     宏观研究报告：

《居民存贷双降亟需存量房贷利率下调——7月金融数据速评&宏观周报 · 第220期》

证券分析师：贾东旭屠强 王胜

发布日期：2023.08.11